原报告 | “鱼与熊掌”房企权益变现得与失

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观点指数最近，首开地产将其所持首开青年旅游地产51%的股权底价转让给唯一有意受让的上海路商达企业发展有限公司(绿城)。此举动也代表着江苏省苏州市昆山市金溪镇五宝湖南岸1#、2#和3#地块项目的权益转让给绿城。

今年类似事件并不少见。例如，伊尹股份计划以人民币6.95亿元将沈阳伊尹房地产剩余的50%股权转让给碧桂园。伊尹房地产在2018年1月将50%的股权转让给碧桂园后，再次退出合作项目，寻求差异化合作。10月，金茂还以6.17亿元的底价出售了上海张家港地块项目公司51%的股份。

回顾当前的政策，对住房企业融资的限制越来越严格。对于习惯于持续融资扩张的房企来说，这意味着改变资金的管理和运营模式，无论是自愿还是不自愿。

具体来说，意见指数是针对样本中的重点企业，不包括个别数据非常大或非常小的特殊情况，发现财务报表中有负现金流的房地产企业不少。这也与房地产企业频繁的再融资行为相一致。

房地产企业眼中的股权实现与实物期权

在现金流和流动资产不足的情况下，为了保证正常经营和控制经营风险，房企必然会寻求外部资金来源。但是，目前的政策正在制约和制约着企业的融资渠道。因此，许多房地产企业发行高息美元债券进行再融资和偿还债务就不足为奇了。

除了高成本的再融资，非债务融资也是许多住房企业寻求的。从近期房屋企业的活动来看，权益转让和出售就是其中之一。简单地将住房企业项目权益的转让和出售归结为财务条件下的自我保护是不正确的。

如上所述，伊尹房地产将其50%的股权转让给碧桂园，以寻求差异化合作。虽然它最终完全退出，但不难看出战略管理决策是企业选择股权转让的选择之一。另一个例子是，华侨城新城在11月以3.49亿元人民币转让了江门乔欣房地产50%的股权，这也是一个底价转让，但华侨城保持了对项目的控制，并要求受让方作为一个协调人。华侨城牺牲了部分未来利润，但它获得了目前的资本撤出，降低了未来风险，并没有失去对项目的控制。可以认为，这是企业管理层的一个战略决策，而不是一个无奈之举。

对于房地产项目来说，其主要价值显然来自于给公司带来的预期现金流，而房屋企业对项目进行扩张、收缩或转让和出售的选择权构成了一种实物期权，它反映了这种实物期权的运用，并对其价值产生重大影响。

在宽松的融资环境下，这种实物期权的价值可能并不显著。然而，根据融创董事长孙宏斌在8月份中期业绩会议上的描述，目前严峻的融资环境是前所未有的。因此，这种实物期权的价值就凸显出来了。

显然，与高息再融资相比，内部融资有助于企业提取资金，降低杠杆，这符合近年来房企的经营目标。

视点指数以60家重点房地产企业为样本数据，发现上述企业处置长期资产和子公司获得的现金平均价值占总经营现金流量的14.44%，最大值高达72.4%。在现金流为正的30家房地产企业中，有9家房地产企业的比率大于10%。

就泰和集团而言，根据意见指数的不完全统计，自6月份以来，已通过转让退款或取消收购收到38.13亿元资金。这表明泰和在资金紧张的背景下，加强了项目的选择，尤其是上述实物期权的运用。

鱼与熊掌命题下的金融打磨

需要说明的是，太和已于2019年6月终止对郑州金水区项目的收购，并同意合作方无需退还已支付的11.8亿元。很难想象在一个融资渠道丰富、资金充足的环境下，如此慷慨地终止合同。

另一方面，根据太和财务报告发布的数据，公司的现金流量负债率从第一季度的5.71%上升到6月份的10.01%，然后又上升到第三季度的11.64%。由此可见，泰和在现金流量管理方面有着显著的效果，这与泰和董事长黄启森在董事会上提出的现金流量是最重要的说法是一致的。

如果我们进一步观察泰和的货币资金项目，可以发现公司的现金储备从3月到6月明显减少，但货币资金储备的下降趋势从6月到9月明显缓解，而上述两次停止收购和转让发生在6月，当月也发生了已支付费用的放弃。

如果我们关注一下泰和集团各种现金资金的变化，可以发现，在泰和集团第一季度的筹资活动持续流出，经营活动产生的现金流量持续下降后，泰和集团于6月开始增加其处置子公司，以缓解现金余额不足的问题。同时，可以发现，即使在这种情况下，泰和的现金及等价物余额在第三季度有所下降，但仍在正常波动范围内。

显然，泰和不是这样。在许多房地产企业中，房地产企业出售项目以维持正常运营或改善财务状况的情况并不少见。与此同时，去杠杆化一直是住房企业关注的问题之一。对于负债率普遍较高的房企来说，再次扩大负债显然不是明智的选择。此外，泰和的举动可以说是成功的，保持了现金流的相对稳定。

可以预见，在未来，更多的房地产企业将选择通过出售和转让资产来维持现金水平，并在融资渠道萎缩的压力下减轻债务负担。这样，可以改善的不仅仅是房企的融资状况，还有可能降低的整体融资成本。

当然，如上所述，这种资产出售有寻求合作的考虑，不应被视为负面信号。另一方面，缩短现金流天数也是一个考虑因素。

房地产行业在周转期存在先天不足，转售加速了周转期，使房地产企业降低了风险，稳定了经营收入。今年12月，敏捷再次与平安合作，平安以7.33亿元收购了敏捷的项目。敏捷表示，这将分散其财务风险，并有利于股东。在既定的市场条件下，敏捷的方法可能不是公司管理的好策略。

来源：广州新闻直播