绿城管理：代建之王|穿透IPO

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中国绿城董事长兼首席执行官张亚东

正文/乐居财经研究所魏伟

经过十年的努力，绿城管理正式走上了ipo之路。

2月28日晚，绿城中国提议分拆绿城管理，并在香港交易所主板独立上市。几个小时后，靴子落地，绿城管理公司的招股说明书被挂了。

559页的招股书，绿城管理和代理建筑行业已经翻过。

房地产代理建筑是一个很好的业务。

当媒体获得这个头衔时，它给绿城管理公司贴上了许多耀眼的标签:“独角兽”和“代理建设之王”。对房地产开发商来说，这已经足够轻了，他们相当于沉重的资产。多年来的毛利率高达50%，这让许多房地产老板垂涎三尺。

但幸运降临到了中国绿城。特别是张亚东主管绿城中国一年多以来，代理建设业务在资本之路上加速发展。

近年来，内地房地产企业出现了一波上市浪潮，它们最大的特点是“轻资产”。作为“第一代理”，绿城管理是否会受到资本市场的追捧？

2019年，合同销售额为664亿元

在不到两年的时间里，在张亚东的带领下，绿城中国首次突破2000亿元的销售大关。除了业绩的改善，在他的推动下，搁置了三年多的代理建筑业务上市计划终于重新启动。

对于绿城中国而言，近年来，绿城管理的销售业绩占其总销售额的30%以上。在2019年中期业绩发布会上，张亚东提出成为代理建筑行业的领导者。从一组数字中，我们可以看出他在代理建筑业务中的务实作风和认真态度。

截至2019年9月30日，绿城管理在2017年、2018年和2019年分别有43，106和59个新承包建设项目，新承包建筑面积分别为1060万平方米、2240万平方米和1450万平方米。2018年销售额为552亿元，2019年销售额达到664亿元。

截至2018年底，绿城已占据中国代理建筑市场的41.1%。截至2019年9月底，绿城管理拥有262个建设项目，总建筑面积6850万平方米。

绿城管理的代理建设规模一路发展到上市，张亚东做出了巨大贡献。可以说，到目前为止，在代理建筑行业中，绿城管理稳稳地位居榜首。

规模的扩大必然会带来收入的增加。在2017年、2018年以及2018年9月底和2019年9月底，绿城的管理收入分别为10.16亿元、14.81亿元、11.28亿元和15.13亿元。事实上，收入的增加是显而易见的。

净利润为19.6%

然而，毛利率与收入背道而驰，不仅呈直线下降趋势，而且首次低于50%。在2017年、2018年以及截至2018年9月底和2019年9月底，绿城管理的毛利分别为5.77亿元、7.44亿元、6.01亿元和6.79亿元，毛利率分别为56.8%、50.2%、53.8%和44.9%。但是与传统的房地产开发业务相比，这个数字还是很有吸引力的。

绿城管理的销售成本增加了60.3%，从截至2018年9月30日的9个月中的人民币5.21亿元增加到2019年同期的人民币8.34亿元。在发展过程中，绿城管理离不开与合作伙伴的密切合作，在这个过程中，需要支付一定比例的服务费用，其中大部分是支付给合作伙伴的管理费。

在2017年、2018年以及截至2018年9月底和2019年，服务成本分别占商业代理建设收入的9.4%、27.3%、27.7%和45.6%。截至2019年9月末，商业代理建设毛利率较2018年同期下降近10个百分点。

绿城管理的两个主要业务是商业代理建设和政府代理建设，商业代理建设是主要的利润来源。在2017年、2018年以及截至2018年9月底和2019年9月底，商业代理建筑分别占其总收入的79.4%、77.3%、79.5%和72.6%。利润率的下降导致整体利润率的下降。

同期，绿城持续经营管理利润分别为2.57亿元、3.63亿元、2.37亿元和2.96亿元。与毛利率等账面利润率相比，净利润率能更好地反映公司的实际利润水平。在50%的高毛利率背后，持续经营的净利润率从2018年9月末的21.0%下降至2019年同期的19.6%，比2017年下降了5.6个百分点。

库存被“清空”

绿城管理的流动性比率从2017年底的0.73上升至2019年9月底的1.02，公司资产的流动性增加。与此同时，从9月底到2019年底，该书没有存货。库存主要包括景观设计和景观设计业务中使用的树木和苗木。为什么它会突然降到零？

该部分被视为“停产业务”，截至2019年9月底亏损近1790万元，2018年仅盈利180万元。适时出售这项亏损业务在一定程度上优化了“持续经营业务的利润率”。截至2017年底和2018年底，绿城仍有1000万元人民币的银行贷款和其他一年内到期的贷款。截至2019年9月底，这一数字已被清除。此前，所有的银行贷款都是由景观建设业务产生的。

该公司已决定在2019年9月出售所有景观建筑，因此景观建筑的库存被记录为分类为待售的资产。作为一家以代理建设为主营业务的公司，绿城管理需要轻资产运营。剥离这类资本密集型业务不仅可以避免利润损失，而且更符合现有的运营模式。

财务稳健

截至2018年底，绿城管理的银行存款余额和现金只有4.72亿元，2018年9月末为8.53亿元，2019年底增至11.27亿元。也就是说，在准备上市之前，绿城管理不仅偿还了所有贷款，还剥离了亏损业务，资本公积大幅增加，现金在一年内增加了一倍多。这部分资金主要是由于经营活动现金净额的增加。

在2017年、2018年和截至2018年9月30日的9个月中，经营活动产生的净现金分别为3.76亿元、5.31亿元、4.32亿元和4.84亿元，经营现金流稳步增长。经营活动产生的净现金与净利润之比达到174%，2018年末为145%。一直以来，绿城的管理净利润含金量都很高。尽管利润率有所下降，但整体利润的质量水平仍是“在线”。

截至2017年12月31日、2018年12月31日和2019年9月30日，绿城管理的流动负债净额分别为4.6亿元和1.84亿元，流动资产净额为5160万元。2019年流动资产净值首次回归，年末实现突破性增长，达到5.64亿元。

在负债方面，绿城管理在偿还现有银行贷款后没有其他计息负债。截至2019年9月底，绿城管理的现金和现金等价物仍为8.63亿元，是去年同期的2.3倍。此外，可用银行融资金额仍为10.19亿元。与2018年末相比，2019年9月末流动负债增加了50%，主要原因是关联方欠款大幅增加。

绿城管理层对资产的管理很宽松，不需要为项目投入大量资金，公司本身也没有财务杠杆。这不仅是代理建筑业务，也是绿城管理的“雄心”。出于筹资目的，绿城管理在其招股说明书中披露，除了一部分资金用于发展商业代理建筑业务外，另一部分资金将用于探索代理建筑行业价值链发展中的商机和发展生态圈，生态圈将作为整合优质物业开发供应商提供的综合服务的平台运营。

截至2月28日收盘，绿城中国的总市值为222.74亿港元，绿城的另一个轻资产板块绿城服务以271.77亿港元的总市值超过了绿城中国。在张亚东的带领下，值得期待的是打造代建制的“热蛋糕”。

来源：广州新闻直播