原报告 | 华侨城的城里城外

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事实上，早在2018年，华侨城就已经转让了18家子公司的股权和一个资产包，是去年的两倍多。如此大规模的多项资产出售，加上吕雯华侨城的资产标签和数年经营带来的现金流压力，让人怀疑该公司是否面临资金压力。

然而，华侨城仍然活跃在土地市场和文化旅游项目的签署。自6月份以来，华侨城先后在广州、东莞和佛山收购土地，金额超过228.7亿元。此外，华侨城还签署了巢湖温泉度假项目和云南皖西生态园项目。

华侨城用一只手清理仓库，用一只手购买仓库的逻辑是什么？

频繁变换位置

华侨城的子公司云南旅游最近发布的两项公告引起了市场的关注。

9月16日，云南省旅游局宣布计划将其昆明世博园酒店打包作为底层资产，并准备设立一个旨在重振现金流的专项资产计划。然而，它可能是abs过程太长。第二天，云南旅游在上海证券交易所直接上市了昆明世博园酒店100%的股权。

这种多变的行动反映了华侨城快速变现资产和加快提现金的决心。

华侨城的现金流一直是个问题。根据年报，华侨城的经营现金流连续两年为负，今年上半年华侨城的净经营现金流为-85.4亿元。

为了提高业务活动的现金流量，华侨城采取措施加强现金回报，包括出售子公司股票。自2019年6月以来，华侨城已在产权交易所上市了9家子公司的股票，其中大部分是云南的房地产开发公司。

云南对华侨城具有重要的战略布局意义，是华侨城发展文化旅游的第二总部和主战场。在去年7月的云南代表大会上，华侨城宣布在云南已有30多个合作项目，总投资近2000亿元。但与其他省份相比，云南发展缓慢，省内大部分三、四线城市房价较低，房地产收入难以有效弥补周边文化旅游项目的投资支出。在资金的压力下，华侨城开始出售资产，还血。

数据显示，截至今年6月，华侨城云南分公司赵华世博会净亏损92.66万元，昆明万澜净亏损528.19万元。毫不奇怪，两家公司都在华侨城股份转让名单上。

OCT表示，2019年将全力以赴讨回资金，对于一些存货总值大、政府监管、市场冷的产品，将通过整体销售与分散销售相结合、按量换价、空房时间交换等多种方式加快项目去产业化进程。资产的频繁出售是华侨城坚持现金为王理念的结果。

为了缓解现金压力，在出售资产的同时，可以合理的说项目投资支出将会减少，但华侨城的表现略有不同。

根据视点指数的不完全统计，从2019年6月至今，华侨城已经在土地市场上收购了21块土地，总投资超过228亿元。地块规划涉及文化旅游和住宅，主要位于广州、东莞和武汉等一、二线城市。此外，华侨城在此期间还签署了巢湖温泉度假区项目和云南皖西生态园项目等文化旅游项目。

今年上半年，华侨城还登陆了18个项目，总投资额为181.4亿元人民币，已经超过同期的营业收入。这表明投资是巨大的。

华侨城左手倒卖云南等地房地产项目的股权，右手购买一线、二线文化旅游住宅项目，表现出新形势下的一种仓库交换行为。

寻找前进的道路

2015年是华侨城判断形势变化的重要时刻。今年是华侨城成立30周年。经过董事会和管理团队的调整，公司的战略已经从旅游+房地产转变为旅游+互联网+金融文化+旅游+城市化。

具体来说，华侨城为未来设定了战略方向，除了旅游+房地产，还加入了具有互联网推广运营、股权投资和市场融资元素的金融平台，以及将文化旅游资源整合为新城镇的宏伟愿景，凸显了多管齐下、优势互补的理念。

在新战略的推动下，华侨城的总资产从2015年的1152.7亿元增加到2019年中期的3346亿元，总资产增长了近两倍。此外，长期股权投资和投资性房地产也分别从2015年的8.4亿元和33.5亿元增加到2019年中期的156.5亿元和65.3亿元。

规模的快速增长需要巨额现金流的支持，但问题是资金从何而来？

华侨城有两个主要业务，即文化旅游和房地产。2019年中期，主营业务整体毛利率为65.4%，其中房地产业务毛利率高达80.57%，文化旅游业务毛利率为32.61%。

华侨城凭借自身的品牌优势和文化旅游开发实力，可以通过合作征地、项目并购、协议置换等方式低价收购土地资源。这是华侨城房地产业务毛利率高的主要原因。

如果华侨城能够保持较高的毛利率并不断扩大规模，尽管前期在文化旅游项目上投资巨大，但华侨城可以在几年内实现正的经营现金流，并依靠后期低价收购高价出售土地项目后的稳定收入支持其规模的快速扩张。

但需要注意的是，华侨城的文化旅游业务中包含了一些房地产项目，华侨城业务收入的计算方法是:文化旅游综合地块项目(包括文化旅游用地、住宅和商业地块，即捆绑地块)在招标、拍卖和挂牌时的房地产收入包含在文化旅游业务收入中；之后，综合文化旅游项目周围的纯住宅用地或商业用地的收入将计入房地产业务收入。

根据业务收入的计算方法，华侨城可能只有高毛利率的房地产项目，而文化旅游项目的实际毛利率将低于报告中披露的数据。

根据华侨城报告披露的数据，从2015年到2019年年中，华侨城房地产业务平均毛利率为65.66%，文化旅游项目平均毛利率为40.79%。2019年中期，华侨城房地产业务毛利率为80.57%，文化旅游项目毛利率为32.61%。如果剔除文化旅游业务中的商业和居民收入，文化旅游项目的实际毛利率将远低于32.61%。

华侨城的商业模式是旅游+房地产，依靠围绕综合旅游项目的房地产开发收入，为新项目前期的资本运营提供资金支持。房地产业务收入占今年上半年收入的68%，随着房地产业务收入的增加，华侨城的现金收入增加，经营现金流出现反弹。

但令市场困惑的是，华侨城最近多次在市场上收购文化旅游用地，这显然不利于华侨城未来现金流的改善。

回顾华侨城近年来的发展步伐，2015年制定发展战略后，文化旅游、房地产、金融、互联网蓬勃发展，资产规模迅速扩大。然而，由于文化旅游项目周转缓慢的特点，华侨城的现金流略显不足，其净负债率也从2014年的47%攀升至2019年年中的106%。

在外部市场，随着芳特、长隆等独特主题公园的推出，以及融创吕雯、恒大儿童世界等新玩家的不断进入，吕雯华侨城的地位受到了冲击。

华侨城作为一个中心企业，是一个不可撕掉的标签。要扩大资产规模，打造文化旅游产品的核心竞争力。在外部竞争加剧、自有资金压力加大的新形势下，华侨城或许可以通过出售其不景气的资产、向文化旅游注入资金的方式来打破这种局面。

原始报告|对数字很敏感，追踪来源，并解释房地产的深层背景。紧扣行业主线，揭示行业整体发展规律。

来源：广州新闻直播