原报告 | 物流赛道与证券化棋局

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观点指数730政治局会议提出补充冷链的不足后，物流业逐渐走向人们视野的中心。许多企业已经铺设了更多的物流轨道，万科的子公司万伟物流就是其中之一。

9月3日，万伟物流发布了物流仓储资产支持专项计划，计划金额为5.73亿元。这是万伟物流首次计划推出专项资产支持计划，该计划已被深交所接受。

早在万伟物流之前，其他企业就已经将物流资产证券化了。今年上半年，共成功发行6只物流资产证券化产品，总发行规模为62.805亿元。发行方包括玉佩、厦门翔宇集团、普洛斯等。

资产证券化可以使物流企业充分利用资本实力，在扩大规模的同时拆分优质资产融资，有效盘活资产流动性，加强现金提取，获得其他更好的投资机会。此外，与ipo和经营性房地产抵押贷款相比，资产证券化具有较低的门槛和较强的可操作性。

在条件允许的情况下，资产证券化是物流企业发展到一定规模的唯一途径。

然而，资产证券化对发行人和标的资产有更高的要求，并要求相关公司对财产进行担保和抵押等信用增级措施，这限制了物流资产在许多二三线城市的证券化。

光传播阈值

在资产证券化分销市场中，与房地产相关的产品并不少见，例如，以房地产费和购房款作为底层资产的资产证券化产品，都具有未来现金流稳定、可预测的特点。

然而，涉及商业地产的CMB/cmbn很少，尤其是基于物流和仓储的商业地产。2018年4月25日，R&F发布了国际空港综合物流园区专项资产支持计划，这是中国第一个物流园区cmbs项目。

虽然多家企业相继开展了物流资产证券化，但并没有得到广泛推广，而仅限于物流龙头企业。这是因为物流资产证券化对债务偿还主体和标的资产有一定的标准和门槛。

其中，债务偿还主体(包括财产持有人或债务担保人)要求评级为aa或以上，并需要达到一定的资产规模和净利润。底层物业在入住率、租金和抵押率方面也有要求。

此外，关于标的资产的地理位置，深交所《资产证券化业务问答》(2017年版)第5.24条提到，商业地产抵押贷款的标的资产应为成熟的商业地产(写字楼、购物中心、酒店等)。)，建议位于一线城市或二线城市的核心区域。

除了上述对发行人和基础资产的要求外，物流资产的发行还涉及一些繁琐的流程，包括关联公司的信用增级措施和抵押品担保。

以上海玉佩(集团)有限公司于2019年6月19日成功发行的2019年第一张资产支持债券为例，此次发行规模为6.5亿元，是中国第一笔单一物流地产cmbn。其中，优先级为5.8亿元，信用等级为AA+SF，发行率为6.5%；中专7000万元；期限为18年(3+3+3+3+3+3+3+3)，标的资产为苏州于震物流园区和沈阳余杭物流园区。

上海玉佩(集团)有限公司2019年首个资产支持票据交易安排

在交易流程方面，荷兰银行采用双spv(特殊目的工具)结构。最初的股权持有人玉佩集团首先设立了一个单一的基金信托计划，向实际的金融家苏州于震和沈阳航天发放抵押贷款。目标房产苏州于震物流园区和沈阳航天物流园区作为抵押，信托受益权作为基础资产，于2019年转让给上海玉佩(集团)有限公司第一期资产支持票据，平安信托受托管理基础资产，投资者通过购买和持有资产支持票据，获得财产信托下相应的信托受益权。

由于标的资产未来租赁现金流不稳定，荷兰银行还采取了额外的信用增级措施。这些包括优先/次级分层(优先占89.23%，次级占10.77%)，财产抵押和差额支付承诺(作为差额支付承诺，玉佩集团和中国物流资产在可用资金不足以支付优先资产支持票据的预期收入和/或本金时履行差额支付义务)。

资产价值释放之路

虽然物流地产资产证券化流程繁琐，门槛高，但许多企业仍然渴望通过资产证券化获得融资渠道，因为与其他融资方式相比，物流资产证券化有其独特的优势。

物流融资的方式有很多，ipo就是其中之一。然而，ipo从启动到成功完成需要很长时间，而且ipo对上市主体的要求很高，因此有必要对所有项目的运营水平进行衡量和评价，而不是对少数几个项目进行衡量和评价，这不能很好地释放少数几个高质量项目的价值水平。此外，由于物流业整体毛利率较低，市场可能不会对新上市的物流企业给予较高的估值。

经营性财产抵押贷款是物流企业的另一种融资方式。物流企业可以用自己拥有的财产作为贷款的抵押品，从银行筹集资金，然后用出租的财产作为还款来源。不过，相比之下，商业银行可以通过物业重估获得更高的融资额，最高可达新估值的70%，而经营物业贷款的按揭利率一般不超过50%。此外，CMB在融资成本方面更具优势，借入资金的使用也更加灵活。

简而言之，与ipo和经营性房地产抵押贷款相比，资产证券化可以在更短的时间内筹集到更多的资金。对于部分企业已经达到成熟运营阶段，且租赁率和租金水平相对较优的物流资产，资产证券化可以很好地利用市场资本释放重估价值，这是近期物流企业资产证券化案例增加的主要原因。

但是，如前所述，资产证券化对债务偿还主体和标的资产有一定的标准和门槛，这在一定程度上阻碍了二、三线物流企业的资产证券化。

回顾上半年发行的六个物流房地产资产证券化案例，可以发现发行人都是大型企业，公司评级都在aa+以上，偿债能力强，标的资产也是位于重要城市核心区域的优质资产。

如厦门翔宇集团今年6月发行的荷兰银行，标的资产为翔宇集团大厦和厦门国际航运中心大厦，分别位于上海和厦门的核心区域，入住率在93%以上。发行人厦门翔宇集团是一家大型国有企业，主营业务包括大宗商品采购及配送服务和物流服务。今年的中期报告披露，总资产为653.6亿元，归属于上市公司股东的净利润为5.6亿元。

除了厦门翔宇集团之外，发行方还包括外国物流巨头普洛斯(ProLogis)，或其业务涉及物流的大中型房地产企业，如光明地产。

为了有效控制物流资产证券化的还款风险，将基础资产的未来现金流、发行人的评级和信用增级关联方放在首位，但这也相对限制了资产证券化参与者的范围。二、三级城市的优质物流资产希望加入资产证券化行列，未来可能需要开放风险控制和政策支持。

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来源：广州新闻直播