中泰证券：对标海外龙头看国内物管公司的发展空间

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乐居财经讯李莉11月12日，中泰证券发布了关于物业管理行业的专题研究报告。

投资要素

中国庞大的房地产股票市场为物业管理行业提供了充足的发展空间，而急需高频率的服务业具有抵御经济周期波动的防御性特征。得益于物业管理平均价格的上涨、政策环境的支持、外包和智能管理系统提高了行业的运营效率，行业整体处于增长红利阶段，行业集中度正在加快。我们需要找到扩张能力强、业务结构优化、成本控制能力强的企业，而且大多数都是龙头企业。目前，行业竞争格局尚未定型，龙头企业可以:1)利用资本优势进行并购，扩大经营规模，提高经营效率；2)利用资源优势引进人才，促进技术创新和应用；3)利用上市机会提高市场意识，进一步打造品牌价值。建议在主导效应逐渐凸显的行业成长期，选择具有资源优势和品牌优势的龙头企业。

国内外龙头企业收入增长率分析。在香港上市的物业管理公司股票都处于快速增长阶段。在港股上市的领先物业管理公司一般收入规模较小，规模较大，约为60亿元。然而，物业管理公司近年来增长速度很快，十几家上市物业管理公司近三年的复合增长率平均达到40%，这与国内上市公司依赖房地产开发商的港股不同。外资物业管理领军企业jll、dtz、savills、cbre和cigi不依赖任何房地产开发商，而是专注于商业物业管理，通过产业链渗透、多元化业务拓展和跨境并购成为标杆企业。Fsv(第一服务公司)主要专注于住宅物业管理，与中国的物业管理公司具有最高的可比性。2018年，其收入达到19.31亿美元，远远高于绿城服务的67.1亿元人民币。世邦魏理仕(CB Richard Ellis)和仲量联行(Jones Lang LaSalle)等商业物业管理公司的收入规模较大，海外华人物业管理公司的收入规模仍有很大提高。在收入增长率方面，海外领先的物业管理公司近三年实现了20.74%的增长率和15.17%的fsv，低于中国40%的平均值。外国公司的发展已经进入了一个相对成熟的阶段，增长速度已经放缓，而竞争格局相对稳定。

1)收入增长的外部因素:港股物业管理公司通过关联方、第三方、并购和平台出口迅速扩大业务规模。a)关联方的发展。70%以上的物业管理企业都有开发商背景，碧桂园、中海和新城悦都占了相关开发商的50%以上。其中，碧桂园开发商的土地储备面积为3.6亿平方米，以5%的市场份额排名第一。b)第三方扩展。第三方拓展大多采用市场化招标方式承接非关联第三方的物业项目。投标成功率方面，绿城排名第一，第三方业务投标成功率为73%，第三方业务发展能力为卓群。c)收购和合并。近年来，物业管理公司频繁与资本市场接轨。目前，共有17家物业管理公司在港股上市，其中5家在港股排队，2家为a股。在获得资本市场的资金支持后，领先的物业管理公司不断并购中小物业管理公司，这已成为其扩大规模最直接有效的方式。在港股上市的物管公司通常用其募集资金的60%左右收购物管公司和物管项目，这加快了与资本市场的对接，促进了行业的发展。d)平台输出。物业管理平台化可以轻而易举地实现资产扩张，减少对自有物业的依赖，减少初始投资(与并购相比)。色彩生活(Color Life)等物业管理公司通过搭建社区o2o平台，掌握了社区的流动入口，比一般平台更具垄断性和可复制性。海外扩张路径主要是通过并购。美国、欧洲和日本的住宅面积比中国小得多，它们的物业管理公司对住宅物业的依赖程度也较低。一般来说，他们主要专注于商业物业管理，主要通过跨区域的收购和合并来进行区域扩张和业务扩张。海外住宅物业公司以第一服务为主，主要通过并购和公开加盟来扩大规模，收购对象主要是相关领域的优秀增值服务品牌。

2)收入增长的内生因素:港股物业管理公司通过增值服务扩大业务范围。增值服务在中国百强物业管理企业中的比重不断上升，从2015年的16.7%上升到2018年的19.5%。在园区增值服务方面，绿城和永胜所占比例较高，达到20%左右。在非业主增值服务方面，雅生的比例最高，超过40%。目前，各物业管理公司仍在拓展服务，包括供热服务、工业园区服务、设备管理服务等。，以挖掘更多的利润。海外商业物业管理领导者采用综合设施管理/房地产服务链延伸开发增值服务，而住宅物业管理领导者采用品牌战略提升服务能力。海外商业物业管理领导或开发不同业态的商业设施、酒店、工厂、学校等物业，并在此基础上开展多元化经营；或围绕房地产服务链提供物业租赁、物业销售、估价咨询、抵押融资、投资管理等增值服务。海外住宅物业管理通过品牌提升其增值服务能力。例如，fsv通过自营和收购建立了7个增值服务品牌，为居民提供全面、全覆盖的增值服务产业链。

国内外领先企业盈利能力分析。在香港上市的物业管理公司的利润率有很大不同。七家领先的物业管理公司在18年中的平均毛利率为29.7%，净利润为14.1%。雅人寿和碧桂园的毛利率和净利润率在18年间迅速上升，而彩生活的毛利率和净利润率在17年间最高，但在18年间有所下降。绿城服务、中海地产和永胜人寿的利润率较低，主要是因为它们的高端定位和较高的成本。19年上半年，彩生活和中海地产的毛利下降，主要是由于劳动力和外包成本的增加。绿城的毛利略有增加，但净利润下降，主要受公司股权激励管理费用增加的影响。不同的利润率受业务模式(收费方式、业务结构)、成本控制能力和规模经济的影响。海外物业管理公司的利润率低于中国。海外公司住宅物业管理首次服务的毛利率与中国相差不大，但净利润率低于中国，主要是由于三项费用的比例较高，海外商业物业管理的盈利能力与中国相差较大，主要是由于劳动力成本的比例较高。

收入差异的一个原因是:不同的收费方法。合同制度和薪酬制度在费用上有很大的不同。物管公司通常有两种收费方式。根据合同制度，物管公司将全部服务费纳入收入，并承担所有费用。在薪酬制度下(薪酬制度从香港延伸到内地，主要由高端社区使用)，物管公司从服务费中提取预定比例(10%或更少)作为收入，其余部分作为营运资金支付成本，因此薪酬制度下的名义毛利率更高，达到100%。合同制的实际毛利率较高，可以超过10%。因此，在不同的收费方式下，毛利率是相当不同的。例如，彩色生活费用系统占相对较高的比例，所以毛利和净利润是16年和17年来最高的。

利润差异的第二个原因是业务结构不同。盈利能力较强的增值服务所占比例较高，利润率可以提高。增值服务的毛利率高于基本物业服务(尤其是业主的增值服务)，高毛利率(如彩生活)或高比例(如高雅生活)的增值服务公司通常盈利能力较强。此外，可以看出，近年来各公司增值服务的比重不断上升，与海外fsv相比，增值服务也在上升。一些物业公司开始开发非住宅物业，提高物业费。根据视点指数统计，2019年上半年20家典型物业服务企业的扩建项目中，67.27%来自非住宅物业，而住宅物业仅占32.73%。

利润差异有三个原因:附属房企的项目利润率较高。关联开发商的物业成本高于新投标的第三方项目。七家上市房地产公司拓展第三方项目的比例约为20%~35%，来自关联方的比例仍然较高。例如，雅居乐和绿地控股的雅人寿平均物业费为3.04元/月/平方米，第三方项目为2.04元/月/平方米；徐汇集团永胜人寿的平均物业成本为3.35元/月/平方米，第三方项目为1.93元/月/平方米。

利润差异的第四个原因是:在劳动密集型行业，成本控制影响盈利能力。成本结构是分割的，人工成本占50%以上。通过拆分中国物业管理行业的成本，我们可以看到前100强企业的人工成本占到了50%以上。随着人均工资的增加，物业管理行业的成本压力逐渐加大。此外，设备维护、清洁、订单维护和绿化的成本紧随其后。近年来，物业管理公司这些服务的外包比例持续上升。公司越来越倾向于雇佣专业团队来做专业的事情，这也可以降低成本，提高运营效率，比如绿城服务和新城市

利润差异原因五:行业处于规模经济阶段，固定成本通过规模的快速扩张进行摊销。平均项目规模越大，盈利能力越强。物业管理行业的单个项目也有规模经济。平均项目规模越大，越有助于提高公司具体项目的运营效率(形成有效的管理集约效应)，增加公司整体毛利率。可以看出，利润率较低的绿城服务的平均项目规模也较小，只有13.8万平方米，而利润率较高的雅生和碧桂园服务的相应平均项目规模也较大，分别达到32.4万平方米和27万平方米。

风险警示:物业费市场化程度低于预期；劳动力成本上升；房地产销售下降了。

来源：广州新闻直播