中达证券：中国房地产行业趋势与终局展望

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乐居财经讯李莉11月12日，山西证券发布了一份关于房地产行业的研究报告。

人口和政策需求两个维度的变化导致行业的变化，布局和商业模式的优势成为住宅企业之间竞争的核心。经过几十年的改革发展和几轮小周期波动，房地产行业似乎又到了十字路口。为什么房地产企业的排名近年来发生了显著变化？为什么这一轮高层监管如此坚决？在这样一个充满变化的时代，我们从以上两个现象出发，剥离出城市化变化的宏观逻辑和现象背后的政策导向需求维度，进而总结出行业在城市布局和商业模式两个维度上的α，以探索行业的长期趋势。政策取向变化的核心原因是经济发展方式的转变带来的产业地位的变化。1994年分税制改革和1998年商品房市场改革使土地成为地方政府“资产负债表”的核心，房地产成为“朱改革”中拉动经济的“三驾马车”的重要组成部分。然而，当前的经济形势表明，增长方式迫切需要转变。从七月政治局会议开始，第一次提出“不能把房地产作为刺激经济的短期手段”，以及最近系统性地收紧融资，反映了行业高层思维和立场的变化，是行业需求逻辑的重大变化。短期内不太可能大幅放松监管，而房屋企业的经营模式正面临重大变化。

都市圈是未来十年城市化的主题，寻找城市布局α是住宅企业打破这一局面的重要途径。中国的城市化仍处于人口从中小城市向大城市集中的阶段，一线郊区和卫星城开始逐步发展。《2019年新型城镇化建设的重点任务》的发布，标志着城镇化发展的顶层思路发生了重大变化，中心城市和大都市区的地位得到加强。在这个过程中，产业转移、市场供求等因素使得房地产业的增长向二线城市和一线城市的卫星城市转移。近年来排名大幅提升的大多数房企都享受到了城市化发展的红利；在大都市区大发展的时代，寻找城市布局的α是房地产企业突破的重要途径。

模型之美，寻找房地产企业商业模式的阿尔法。土地金融的存在使得土地供给难以有效扩大，聚焦大都市区成为当前房企的一致期待，土地竞争将继续激烈；通过商业模式有效突破储土瓶颈已成为住宅企业长期脱颖而出的关键。目前，中国的房地产商业模式可分为强调营业额的万科模式、追求单个项目利润最大化的香港模式、行业征地一级和二级联动模式、依靠禀赋的资源型模式、商业控股运营的资本与资本模式、万达“销售+控股”模式和“开发+控股+资产管理”模式，这可能是超大型住宅企业的最后阶段。“房屋销售+商品房所有权”模式可能是大多数房地产企业未来的最终选择。除并购外，低价收购土地储备的模式或多或少具有“与地方经济共同成长”的“政企双赢”含义，如一、二级联动、旧制改革、商业征地等。高低商业模式本身没有区别，寻找合适的模式和打破模式的方法是股票时代竞争的核心。

首次覆盖内地房地产行业，被评为“强于大盘”。尽管行业增长放缓，但优秀的公司仍然可以通过其在布局和商业模式方面的优势实现超越同行的增长。具体而言，通过“政府与企业双赢”等商业模式以低价获得高质量资源的住宅企业有望在激烈的竞争中脱颖而出；此外，具有真正高周转率和布局优势的房地产企业也可以随着城市化的发展而前进。基于此，在当前的城市化阶段，碧桂园、融创中国、金科有限公司和中国金茂是我们行业的首选，这些公司具有中长期稳定增长的潜力。短期而言，地方试探性政策放松对股价影响不大，该行业的核心矛盾仍是政策导向。如果房价和地价出现大幅下降趋势，调控政策将在“房无投机、房无投机”的基调下由严厉逐步转向中性，房地产行业的估值压力也可能略有改善。由于杠杆渠道有限，房企融资更加稳定，房地产债权的成本绩效有望小幅提升。

来源：广州新闻直播